Реструктуризация внешнего долга: «зрада» или «перемога»?

Украинское правительство 27 августа объявило о том, что достигло соглашения о реструктуризации внешнего госдолга с держателями более чем 50% еврооблигаций. Реагируя на эту важную новость, интернет разделился на две части. Одни эксперты быстро, буквально на коленках, слепили текст о том, что это «зрада» и правительство «провалило реструктуризацию», а другие дали позитивную оценку. Проанализировав официальную информацию Минфина, постараемся разобраться в ситуации и ответить на главный вопрос: «Что несут договоренности Минфина экономике Украины?».

Условия соглашения

Предварительные договоренности следующие:

1. Кредиторы списывают основную сумму долга в размере 20% от номинала, что означает уменьшение долга для Украины по еврооблигациям в периметре по предварительным условиям на 3,6 млрд. долл. США. Человеческим языком это означает, что спишут не 3,6 млрд. долл. США, а 1,8 млрд., поскольку на реструктуризацию согласились примерно 50% владельцев еврооблигаций. Чтобы повысить эту сумму, правительству Украины придется потрудиться, уговорив остальных кредиторов присоединиться к данному соглашению.

2. Еврооблигации в рамках всего периметра по предварительным условиям будут обменяны на 9 новых серий, выплата основной суммы долга по которым будет наступать после окончания действия программы расширенного финансирования от МВФ (2015—2018 годы). Уплата по основной сумме будет осуществляться девятью равными частями с 2019 по 2027 годы. Это означает, что выплаты основной суммы долга начнутся после 2019 года, когда EFF, видимо, достигнет своих целей. Отсрочка до 2019 года — это очень хорошо, поскольку дает возможность Минфину переварить негативный эффект резкого роста госдолга из-за девальвации.

3. Новая процентная ставка по всем девяти сериям еврооблигаций составит 7,75%, что означает увеличение купона приблизительно на 50 базисных пунктов (0,50%) по сравнению со средневзвешенной ставкой в соответствии с текущими договорными условиями. Замечу, что повышение ставки всего на 0,5% — это ничтожно мало и очень далеко от той доходности, с которой украинские евробонды торговались в период политической нестабильности и ожидаемого дефолта.

4. Инвесторы, готовые пойти на списание 20% долга, взамен получают опционы. «Инструмент компенсации стоимости» (VRI) — это новые ценные бумаги, привязанные к показателям роста реального ВВП, которые предоставят кредиторам возможные дополнительные платежи в течение 2021 — 2040 годов при таких условиях:

— никаких платежей, если прирост реального ВВП составит ниже 3%;

— 15% от прироста реального ВВП, если этот прирост составит 3—4%;

— 40% от прироста реального ВВП, если этот прирост составит более 4%;

— максимальный размер платежей ограничен 1% ВВП в год с 2021-го по 2025 год;

— никакие платежи не будут осуществляться, пока номинальный ВВП Украины не превысит 125,4 млрд. долл. США.

Скорее всего, эти предварительные условия и станут «основными», и, вероятно, к ним присоединятся все держатели евробондов, кроме России, министр финансов которой уже заявил, что будет требовать погашения еврооблигаций в декабре.

Идеология — «верни или умри»

Прежде чем давать оценку условиям реструктуризации, я бы хотел напомнить об обстоятельствах, при которых возник этот долг, и о форме, в которой он был оформлен. В течение многих лет государство Украина выпускало облигации и часть своего внешнего долга оформляло ими. Облигация — это долговой инструмент, который (в случае с Украиной) не предусматривает никаких условий, допускающих непогашение средств, — фактически это безусловное обязательство эмитента (государства Украина) заплатить. Если у эмитента облигаций денег нет, он может обратиться к кредиторам с просьбой о реструктуризации. А уже кредиторы, взвесив все шансы «за» и «против», пытаются понять, что им легче: бегать по судам или пролонгировать долги. Если эмитент и кредиторы облигации не договариваются, то кредиторы идут в суд, выигрывают его и через некоторое время горе-эмитент несет на себе расходы и на выплаты, и на суды.

Поэтому сама идея о том, что внешние кредиторы (компании негосударственного сектора) должны что-то кому-то списать — является абсурдной и попахивает идеализмом. Государство государству может даже прощать долги полностью, однако владелец облигаций из негосударственного сектора, работающий в рыночной системе, просто так списать долги не может.

Чудные компенсаторы

Представьте себе респектабельную компанию по управлению активами (к примеру, TCW Investment Management Company), которая вдруг соглашается списывать эмитентам облигаций 20—50% долга, взамен ничего не получая. Думаю, на этом факте деятельность такой компании будет закончена, ведь она не сможет объяснить, куда деваются их деньги, инвесторам, вложившим средства в инвестиционные фонды этой КУА. Поэтому с проблемного эмитента пытаются получить все, что можно, по максимуму. И если эмитент просит списать часть долга, то он должен предложить что-то взамен, то есть дать некоторый компенсатор, чтобы управляющий имел возможность в будущем компенсировать текущие списания. В частном секторе (частник частнику) компенсация может быть в виде повышенной процентной ставки. Но с правительствами сложнее: высокие ставки по облигациям в будущем ложатся на бюджет страны, поэтому они стараются всячески уклониться от этой процедуры, выдумывая всякие диковинные вещи.

К примеру, Греция еще только накануне своего дебюта на долговом рынке в качестве проблемного эмитента наделила один из американских инвестбанков правом собирать определенный вид налога. Любопытно то, что в этом формате переговоров проблемный эмитент (то есть государство) имеет право законотворчества. Поэтому частный кредитор может попросить для себя компенсатор не только в денежной форме. Это может быть какое-то право, например, право «поучаствовать в эффекте от роста ВВП Украины после 2021 года». Как по мне, это лучше, чем передавать право собирать часть налогов на своей территории.

О синицах и журавлях

125 млрд. долл. США — это примерно сумма ВВП Украины за 2013 год. В 2015 году ВВП Украины ожидается в сумме 80—85 млрд. долл., достигнем ли мы к 2021 году уровня 2013 года? Я думаю, что это маловероятно. Украина имеет экономику микромасштаба (в сравнении с Китаем, ЕС и США), к тому же с ярким сырьевым характером. Поэтому, скорее всего, «платить по опциону» мы начнем уж не с 2021 года точно.

Будет ли наша экономика расти больше чем на 3% в год после 2021 года? Очень маловероятно: при нынешних темпах реформ мы будем еще долго идти к уровню 2013 года, а рост возможен только в ситуации, когда в страну начнут массово инвестировать Фонды прямых инвестиций и большие корпорации, поверившие в европерспективы Украины. Поэтому если говорить по существу, то Минфин продал иностранным кредиторам «журавля в небе», с которым им очень удобно и комфортно ходить по своему рынку и рассказывать инвесторам своих пенсионных фондов о том, какие они молодцы, что получили такие хорошие условия от страны-эмитента, где идет война.

Синица же в руках осталась у Минфина — отсрочка до 2019 года, сравнительно низкая процентная ставка и совсем необязательный к исполнению опцион (необязательный, если не наступят условия его исполнения).

О «предателях»

Честно говоря, Минфин был поставлен в довольно жесткие условия. Полгода его заставляли договариваться с кредиторами, которые зависимы от правительства США, поскольку работают на его территории. Пока Минфин договаривался, в Украине трусило валютный рынок, и не раз. Все можно было сделать гораздо проще — заместить текущие выпуски евробондов новыми евробондами под гарантию правительства США, процент по которым составляет около 3%. Это было бы менее скандально (создало бы рафинированные условия для нашего валютного межбанка) и обошлось бы Минфину в 2—2,5 раза дешевле, чем городить «огород с опционами».

Для США гарантии в сумме до 50 млрд. долл. — это совсем не большая сумма, тем более что господа из того же Комитета кредиторов с радостью бы купили такие облигации и даже, возможно, согласились бы списать 5—10% долга без всяких опционов, чтобы только получить гарантию правительства США. Однако американцы возиться с нашей реструктуризацией не захотели, подтолкнув наш Минфин к идее и дальше платить по долгам более 7,7%.

Если американцев понять как-то можно (они могут точно не знать, кто к 2025 году будет «стратегическим партнером Украины»), то вот МВФ понять очень сложно, поскольку именно его эксперты навеивали НБУ идею «рыночного курса» и «лечения экономики девальвацией». Что из этих «замечательных» идей получилось — каждый гражданин Украины может созерцать изнутри. Но кроме этого, именно девальвация привела к тому, что часть внешнего долга нужно было просто списывать. Выходит, что МВФ дал совет, который породил проблему, связанную с необходимостью списания части долга. Поймать Фонд за руку на таком очень сложно, прямых советов НБУ по уровню курса Фонд, конечно же, не давал и давать не мог, однако условиями EFF сделал все, чтобы Нацбанк не смог контролировать межбанк через интервенции, а набор валютных ограничений оказался малоэффективным.

Стоить вспомнить тут и об РФ. Министр финансов РФ Силуанов уже поспешил заявить, что РФ будет требовать от Украины выплат в декабре. Откровенно говоря, РФ, учитывая наличие согласия более 50% кредиторов, могла бы и пойти на реструктуризацию. Но, как известно, русские легких путей не ищут и своей позицией теперь сами себе создали проблему.

Сейчас может быть запущено сразу несколько сценариев, по которым РФ ничего не получит в декабре. Не будем забывать, что Украина имеет к РФ встречные претензии и по убыткам от потери госсобственности в Крыму, и по многим эпизодам на Донбассе. И в случае отказа Украины платить в декабре судебные разбирательства будут уже проходить на территории ЕС. Что же касается инвестиционного имиджа Украины, который, по мнению кремлевских пропагандистов, может сильно пострадать, если РФ не получит денег в декабре 2015 года, то это не более чем слова. Отсутствие платежей во время военного конфликта — вполне понятная вещь и не сможет запятнать кредитную историю страны. Поэтому вопрос о погашении украинских еврооблигаций, держателями которых является РФ, нужно вынести за скобки экономических и финансовых понятий — это не более чем политические разборки.

Виталий Шапран. Член исполкома Украинского общества финансовых аналитиков. MIGnews